Bir Sanayi Devi Krizde mi? Viking Kağıt'ın Finansal Raporundan Çıkan 4 Şaşırtıcı Gerçek
Giriş: Rakamların Arkasındaki Hikaye
Finansal raporlar çoğu zaman rakamlar, tablolar ve dipnotlarla dolu, anlaşılması güç belgeler olarak görülür. Ancak bazen bu belgelerin satır aralarında bir şirketin mücadelesini, stratejisini ve hayatta kalma savaşını anlatan sarsıcı bir hikaye saklıdır. Borsa İstanbul'da işlem gören Viking Kağıt ve Selüloz A.Ş.'nin 2025 yılının ilk dokuz ayını kapsayan son finansal raporu, tam da böyle bir hikayeyi gözler önüne seriyor. Şirketin geleceğine dair hem endişe verici sinyaller hem de umut vadeden stratejiler barındıran bu yoğun raporu sizler için analiz ettik ve en çarpıcı, şaşırtıcı dört gerçeği derledik.
--------------------------------------------------------------------------------
1. Bilanço Tehlike Sinyalleri Veriyor: Şirket "Süreklilik" Sınavında
Muhasebede "işletmenin sürekliliği" varsayımı, bir şirketin öngörülebilir gelecekte faaliyetlerine devam edebileceği temel kabulüne dayanır. Viking Kağıt'ın raporu ise bu temel varsayım üzerinde ciddi bir belirsizlik olduğunu, şirketin bilançosunun adeta bir finansal uçurumun kenarında olduğunu gösteriyor.
Rapora göre (Dipnot 2.7.a), 30 Eylül 2025 tarihi itibarıyla durum kritik:
- Şirketin kısa vadeli borçları, bir yıl içinde paraya çevirebileceği varlıklarının toplamını yaklaşık 2,7 milyar TL aşıyor ("kısa vadeli yükümlülükleri toplam dönen varlıklarını 2.701,9 milyon TL tutarında aşmış").
- Yılın ilk dokuz ayında yaklaşık 550 milyon TL net zarar açıklanmış ("net dönem zararı 549,9 milyon TL olarak gerçekleşmiş").
- Geçmiş yıllardan gelen birikmiş zararlar ise 1 milyar TL'yi aşmış durumda ("birikmiş zararlar ise aynı tarih itibarıyla 1.005,5 milyon TL tutarına ulaşmıştır").
Bu rakamlar bir araya geldiğinde, şirketin borçlarını çevirme ve operasyonlarını finanse etme yeteneği üzerinde ezici bir baskı olduğunu ortaya koyuyor. Bilanço'daki bu tehlike çanlarının çalmasının en temel sebeplerinden biri ise, birazdan göreceğimiz gibi, fabrikanın potansiyelinin çok altında çalışması ve üretilen her birim kağıdın üzerine binen devasa sabit maliyet yüküdür.
--------------------------------------------------------------------------------
2. Dev Holding Devrede: YaÅŸar Holding'in Kritik Finansal DesteÄŸi
Bilanço'daki bu endişe verici tabloya rağmen, Viking Kağıt'ın arkasında güçlü bir can simidi var: ana ortağı Yaşar Holding A.Ş. Finansal rapor, şirketin ayakta kalmasının büyük ölçüde bu desteğe bağlı olduğunu açıkça ortaya koyuyor. Şirket yönetiminin bu konudaki en net ifadesi raporda şu şekilde yer alıyor (Dipnot 2.7.a):
Bu konuda Åžirket’in ana ortağı durumunda olan YaÅŸar Holding A.Åž., Åžirket’in mali yapısının güçlenmesi, mevcut olan ticari ve ticari olmayan borçlarını ödemekte herhangi bir güçlükle karşılaÅŸmaması ve ödemelerini zamanında gerçekleÅŸtirmesi için Åžirket’e gerekli kaynak ve desteÄŸin saÄŸlanacağını da taahhüt etmektedir.
Bu taahhüt sadece sözde kalmıyor; rakamlar, bu finansal bağımlılığın boyutunu gözler önüne seriyor. 30 Eylül 2025 itibarıyla, şirketin ilişkili taraflardan (büyük ölçüde Yaşar Holding) aldığı kısa vadeli borçların tutarı 2 milyar TL'yi aşıyor (Bilanço'ya göre 2.035.830.772 TL, Dipnot 4.d'de detaylandırıldığı üzere).
Bu durum, Viking Kağıt'ın operasyonel devamlılığını ana şirketin finansal gücüne ve taahhütlerine sıkı sıkıya bağlıyor. Bu destek şüphesiz bir can halatı işlevi görse de, aynı zamanda önemli bir riski de beraberinde getiriyor: Yaşar Holding'in kendi finansal durumunda yaşanacak bir olumsuzluk, Viking Kağıt'ı doğrudan etkileyebilir. Bu derin entegrasyon, Viking Kağıt'ın kaderini, ana şirket Yaşar Holding'in finansal gücüne ve taahhütlerine sıkı sıkıya bağlı kılıyor. Ancak bu destek, tek başına kârlılığı getirmeye yetmez. Şirketin asıl sorunu, üretim bandında yatıyor.
--------------------------------------------------------------------------------
3. Fabrika Dumanı Tütmüyor mu? Şok Eden Kapasite Kullanım Oranları
Bir üretim şirketinin sağlığını gösteren en temel metriklerden biri, fabrikasının ne kadar verimli çalıştığıdır. Viking Kağıt'ın faaliyet raporu, bu alanda şok edici derecede düşük rakamlar sunuyor. 2025 yılının ilk dokuz ayında şirketin kapasite kullanım oranları şu şekilde gerçekleşmiş (Yönetim Kurulu Faaliyet Raporu, bölüm g):
- Yarı Mamul Kağıt: %30,00
- Temizlik Kağıtları Mamul Ürünleri: %13,94
Bu rakamlar, milyonlarca liralık dev bir tesisin neredeyse boş yattığını, motoru rölantide çalışan ama yol almayan bir kamyon gibi sabit maliyetleri yaktığını gösteriyor. Bir üretim işletmesi için bu durum, amortisman, personel ve bakım gibi yüksek sabit maliyetlerin çok daha düşük bir üretim hacmine bölünmesi anlamına gelir. Bu da birim başına maliyetleri fırlatarak kârlılığı ve dolayısıyla bilançoyu doğrudan dinamitleyen bir faktördür.
--------------------------------------------------------------------------------
4. Krizden Çıkış Yolu: "Yalın Üretim", Geri Dönüşüm ve Aile İçi Sinerji
Rapor, sadece sorunları değil, aynı zamanda yönetim tarafından bu sorunları aşmak için geliştirilen çok yönlü bir stratejiyi de detaylandırıyor. Şirket, krizden çıkmak için net bir yol haritası çizmiş görünüyor (Dipnot 20). Bu planın temel taşları şunlar:
- Verimlilik Odaklı Yapılanma: Operasyonel süreçleri analiz etmek ve verimliliği artırmak amacıyla bir "yalın üretim ofisi" kurulmuş. Bu adım, maliyetleri düşürme ve üretim süreçlerini optimize etme konusundaki kararlılığı gösteriyor.
- Yeni Satış ve Dağıtım Gücü: Yurt içi satışlar için kardeş şirket Yaşar Birleşik Pazarlama A.Ş. ile anlaşılmış. Türkiye genelinde "150 bin noktaya ulaşan" devasa dağıtım ağı, Viking ürünlerinin pazara erişimini önemli ölçüde artırma potansiyeli taşıyor.
- Maliyet Avantajı Olarak Geri Dönüşüm: Şirket, atık kağıtları işleyerek hammadde üreten "deink tesisi" sayesinde önemli bir rekabet avantajına sahip. Saf selüloza kıyasla daha düşük maliyetli olan geri dönüştürülmüş hammadde kullanımı, maliyetleri kontrol altında tutmak için kritik bir koz.
Bu stratejik adımların yanı sıra, raporda dikkat çeken bir de olumlu sinyal var. Faaliyet raporuna göre, toplam satış gelirleri bir önceki yıla göre düşmüş olmasına rağmen, şirketin Brüt Kâr Marjı 2024'ün aynı dönemindeki %2,61 seviyesinden 2025'te %7,85'e fırlamış. Bu, alınan verimlilik ve maliyet kontrolü önlemlerinin şimdiden kârlılık üzerinde olumlu bir etki yaratmaya başladığının erken bir göstergesi olabilir.
--------------------------------------------------------------------------------
Sonuç: Strateji Fırtınayı Dindirecek mi?
Viking Kağıt'ın finansal raporu, iki farklı yüzü olan bir hikaye anlatıyor: Bir yanda ciddi finansal zorluklarla boğuşan, borç yükü altında faaliyetlerini sürdürmeye çalışan bir şirket; diğer yanda ise bu zorlukları aşmak için verimlilik, maliyet kontrolü ve grup sinerjisine dayalı net bir strateji uygulayan bir yönetim.
Peki, Viking Kağıt'ın bu stratejik hamleleri, şirketi içinde bulunduğu finansal fırtınadan çıkarmaya ve sürdürülebilir bir kârlılığa ulaştırmaya yetecek mi? Yatırımcılar ve sektör takipçileri için önümüzdeki dönemler, bu sorunun cevabını merakla bekleyecekleri bir süreç olacak.
Viking Kağıt ve Selüloz A.Ş. Finansal Durum ve Faaliyet Özeti (30 Eylül 2025)
Yönetici Özeti
Bu brifing belgesi, Viking Kağıt ve Selüloz A.Ş.'nin 30 Eylül 2025 itibarıyla finansal durumunu ve 1 Ocak - 30 Eylül 2025 dönemi faaliyetlerini, sunulan mali tablolar ve faaliyet raporu temelinde kapsamlı bir şekilde analiz etmektedir.
Şirket, önemli finansal zorluklarla karşı karşıyadır ve faaliyetlerinin devamlılığı ana ortak Yaşar Holding A.Ş.'nin finansal desteğine büyük ölçüde bağımlıdır. 30 Eylül 2025 itibarıyla, şirketin kısa vadeli yükümlülükleri dönen varlıklarını 2,7 milyar TL aşmaktadır. İlk dokuz aylık dönemde 549,8 milyon TL net zarar açıklanmış olup, birikmiş zararlar 1 milyar TL'yi geçmiştir. Bu durum, özkaynakların 24,9 milyon TL gibi kritik bir seviyeye gerilemesine neden olmuştur.
Operasyonel tarafta, ciddi kapasite kullanım sorunları göze çarpmaktadır; yarı mamul kağıt üretiminde %30, mamul ürünlerde ise sadece %13,94'lük bir kapasite kullanım oranı mevcuttur. Satış hacminde bir önceki yılın aynı dönemine göre düşüş yaşanmıştır. Bu zorluklara yanıt olarak yönetim, maliyetleri düşürmek ve verimliliği artırmak amacıyla "yalın üretim ofisi" kurmuş, satış ve dağıtım ağını güçlendirmek için Yaşar Birleşik Pazarlama A.Ş. ile bir anlaşma imzalamıştır.
Şirketin finansman ihtiyacı büyük ölçüde ilişkili taraf borçlanmaları, özellikle de ana ortak Yaşar Holding'den alınan kredilerle karşılanmaktadır. Finansman giderleri, şirketin kârlılığı üzerinde önemli bir baskı oluşturmaya devam etmektedir. Gelecekte olası sermaye enjeksiyonlarına zemin hazırlamak amacıyla kayıtlı sermaye tavanının 80 milyon TL'den 875 milyon TL'ye çıkarılması, şirketin sermaye yapısını güçlendirme niyetini göstermektedir. Yönetim tarafından alınan tedbirler ve ana ortağın finansal destek taahhüdü, şirketin öngörülebilir gelecekte faaliyetlerini sürdürmesi için kritik öneme sahiptir.
--------------------------------------------------------------------------------
1. Genel Bakış ve Kurumsal Yapı
- Faaliyet Konusu: Viking Kağıt ve Selüloz A.Ş., yurt içi ve yurt dışı pazarlar için yarı mamul ve mamul temizlik kağıdı üretimi, satışı ve pazarlaması yapmaktadır. Üretim tesisi İzmir-Aliağa'da bulunmaktadır.
- Halka Arz Durumu: Şirket hisseleri Borsa İstanbul'da (BİST) işlem görmektedir.
- Ortaklık Yapısı: Şirketin nihai ana ortağı, 30 Eylül 2025 itibarıyla %58,78 hisse oranına sahip olan Yaşar Holding A.Ş.'dir.
- Personel Sayısı: 1 Ocak - 30 Eylül 2025 döneminde şirketin ortalama personel sayısı 142'dir. Bu sayı, bir önceki yılın aynı dönemindeki 175 kişilik personel sayısına göre bir azalmayı göstermektedir.
- Yönetim Kurulu ve Üst Yönetim:
Adı Soyadı | Ünvanı |
İdil YİĞİTBAŞI | Başkan |
Mehmet AKTAÅž | BaÅŸkan Vekili |
Nalan ERKARAKAŞ | Bağımsız Üye |
Metin AKMAN | Bağımsız Üye |
Hakkı Hikmet ALTAN | Üye |
Kemal SEMERCÄ°LER | Ãœye |
Üst Yönetim | |
Mehmet Ergun Nalbantoğlu | Genel Müdür |
Mustafa Durgut | Mali İşler ve Finans Direktörü |
2. Finansal Performans Analizi (1 Ocak - 30 Eylül 2025)
Şirketin ilk dokuz aylık performansı, azalan hasılata rağmen brüt kârlılıkta görülen iyileşme ve yüksek finansman giderlerinin neden olduğu ağır net zarar ile karakterize edilmektedir.
2.1. Kâr veya Zarar Tablosu Analizi
Aşağıdaki tablo, 2025 ve 2024 yıllarının ilk dokuz aylık dönemlerine ait temel kâr ve zarar kalemlerini karşılaştırmaktadır.
Kalem (TL) | 1 Ocak – 30 Eylül 2025 | 1 Ocak – 30 Eylül 2024 |
Hasılat | 603.902.494 | 829.130.993 |
Brüt Kâr | 47.386.599 | 21.602.095 |
Brüt Kâr Marjı (%) | %7,85 | %2,61 |
Esas Faaliyet Zararı | (221.044.277) | (300.075.800) |
Finansman Giderleri | (972.992.517) | (810.221.021) |
Parasal Kazanç | 601.241.547 | 710.360.944 |
Net Dönem Zararı | (549.805.054) | (384.634.728) |
Pay Başına Kayıp (Kr) | (13,0906) | (9,1580) |
- Hasılat ve Kârlılık: Hasılat bir önceki yılın aynı dönemine göre önemli ölçüde azalmış olmasına rağmen, brüt kâr marjı %2,61'den %7,85'e yükselmiştir. Bu durum, satışların maliyetinin hasılattan daha fazla düşürülmüş olabileceğini veya fiyatlandırma stratejilerinde değişiklikler yapıldığını göstermektedir.
- Giderler ve Zarar: Yüksek pazarlama ve genel yönetim giderleri, esas faaliyet zararının devam etmesine neden olmuştur. Ancak asıl baskı, bir önceki yıla göre artış gösteren 973 milyon TL'lik finansman giderlerinden kaynaklanmaktadır. Yüksek enflasyon muhasebesi kaynaklı "Parasal Kazanç" kalemi zararı bir miktar azaltsa da, net dönem zararı 549,8 milyon TL olarak gerçekleşmiştir.
2.2. Nakit Akışı Analizi
Şirketin nakit pozisyonu, 2025 yılının ilk dokuz ayında ciddi şekilde zayıflamıştır.
- İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: İşletme faaliyetlerinden (81.582.275) TL negatif nakit akışı yaratılmıştır.
- Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları için (27.882.822) TL nakit çıkışı olmuştur.
- Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, 3,1 milyar TL yeni borçlanma yapmış, buna karşılık 2,4 milyar TL kredi geri ödemesi ve 660 milyon TL faiz ödemesi gerçekleştirmiştir. Bu faaliyetlerden net 6.700.362 TL nakit girişi sağlanmıştır.
- Nakit Pozisyonu: Dönem başında 164,5 milyon TL olan nakit ve nakit benzerleri, dönem sonunda 17,9 milyon TL'ye düşmüştür.
3. Finansal Durum Tablosu (Bilanço) Analizi (30 Eylül 2025)
30 Eylül 2025 itibarıyla bilanço, şirketin yüksek borçluluk seviyesini ve zayıf likidite pozisyonunu ortaya koymaktadır.
Bilanço Kalemleri (TL) | 30 Eylül 2025 | 31 Aralık 2024 |
Dönen Varlıklar | 435.156.123 | 525.655.626 |
Nakit ve Nakit Benzerleri | 17.947.551 | 164.487.907 |
Ticari Alacaklar | 200.044.223 | 193.459.283 |
Stoklar | 188.239.754 | 140.028.797 |
Duran Varlıklar | 3.324.236.697 | 2.691.319.586 |
Maddi Duran Varlıklar | 3.302.414.669 | 2.664.356.272 |
TOPLAM VARLIKLAR | 3.759.392.825 | 3.216.975.212 |
Kısa Vadeli Yükümlülükler | 3.137.116.841 | 2.691.436.939 |
Kısa Vadeli Borçlanmalar | 2.481.433.316 | 2.136.207.065 |
Ticari Borçlar | 330.770.713 | 269.347.781 |
Uzun Vadeli Yükümlülükler | 597.370.513 | 479.396.699 |
Uzun Vadeli Borçlanmalar | 121.925.818 | 138.154.262 |
Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü | 459.802.569 | 324.664.347 |
TOPLAM YÃœKÃœMLÃœLÃœKLER | 3.734.487.354 | 3.170.833.638 |
Özkaynaklar | 24.905.471 | 46.141.574 |
Ödenmiş Sermaye | 42.000.000 | 42.000.000 |
Geçmiş Yıllar Zararları | (1.005.537.644) | (432.440.114) |
Net Dönem Zararı | (549.805.054) | (608.746.044) |
TOPLAM KAYNAKLAR | 3.759.392.825 | 3.216.975.212 |
- Varlık Yapısı: Toplam varlıklar, maddi duran varlıkların yeniden değerlemesi kaynaklı artışla 3,76 milyar TL'ye yükselmiştir. Ancak dönen varlıklar, nakit pozisyonundaki dramatik düşüş nedeniyle azalmıştır.
- Yükümlülük Yapısı: Toplam yükümlülükler 3,73 milyar TL'ye ulaşmıştır. Kısa vadeli yükümlülükler, dönen varlıkların çok üzerindedir, bu da ciddi bir likidite sıkıntısına işaret etmektedir.
- Özkaynaklar: Dönem zararı ve geçmiş yıl zararlarının etkisiyle özkaynaklar 24,9 milyon TL'ye gerilemiştir.
- Finansal Rasyolar:
- Toplam Borçlar / Toplam Aktifler: %99,34 (31.12.2024: %98,57) - Borçluluk oranı aşırı yüksektir.
- Cari Oran (Dönen Varlıklar / KV Yükümlülükler): 0,14 (31.12.2024: 0,20) - Oran, şirketin kısa vadeli borçlarını karşılama gücünün çok zayıf olduğunu göstermektedir.
4. Operasyonel Faaliyetler ve Stratejik GeliÅŸmeler
4.1. Üretim ve Satış Performansı
- Kapasite Kullanımı: Şirket, üretim kapasitesinin oldukça altında bir performans sergilemektedir. Bu durum, sabit maliyetlerin verimsizliğine ve kârlılık üzerinde baskıya neden olmaktadır.
Üretim Kalemi | Kapasite (Ton/9 Ay) | Üretim Miktarı (Ton/9 Ay) | Kapasite Kullanım Oranı (%) |
Yarı Mamul Kağıt | 35.794 | 10.740 | %30,00 |
Temizlik Kağıtları Mamul Ürünleri | 32.595 | 4.543 | %13,94 |
- Satış Hacmi: Toplam satış miktarı bir önceki yıla göre düşüş göstermiştir.
Satış Miktarı (Ton) | 01.01.2025 – 30.09.2025 | 01.01.2024 – 30.09.2024 |
Yurtiçi Satışlar | 5.075 | 6.394 |
Yurtdışı Satışlar | 5.333 | 5.346 |
Toplam | 10.408 | 11.740 |
- İhracat: 2025'in ilk dokuz ayında yapılan ihracat tutarı 6.766.394 ABD Doları olarak gerçekleşmiştir (2024 aynı dönem: 7.017.695 ABD Doları).
4.2. Stratejik GeliÅŸmeler
- Yatırımlar: Dönem içinde makine ve tesislere 6,1 milyon TL, devam eden yatırımlara 26,2 milyon TL olmak üzere toplamda 32,3 milyon TL yatırım harcaması yapılmıştır.
- Kayıtlı Sermaye Tavanı: Şirketin kayıtlı sermaye tavanı, 27 Mart 2025 tarihli genel kurul kararıyla 80.000.000 TL'den 875.000.000 TL'ye çıkarılmıştır. Bu değişiklik, gelecekteki potansiyel sermaye artırımları için esneklik sağlamaktadır.
5. İşletmenin Sürekliliği ve Risk Yönetimi
5.1. İşletmenin Sürekliliğine İlişkin Önemli Belirsizlik
Finansal tablolar, şirketin faaliyetlerini sürdürme kabiliyetine ilişkin ciddi şüpheler barındıran önemli bir belirsizliğin varlığına işaret etmektedir. Temel göstergeler şunlardır:
- Kısa vadeli yükümlülüklerin dönen varlıkları 2.701,9 milyon TL aşması.
- Dönem net zararının 549,9 milyon TL olması.
- Birikmiş zararların 1.005,5 milyon TL'ye ulaşması.
5.2. Yönetimin Aldığı Önlemler ve Ana Ortak Desteği
Şirket yönetimi, bu finansal zorlukları aşmak ve sürekliliği sağlamak amacıyla bir dizi önlem almıştır:
- Verimlilik Artışı: Üretim maliyetleri ve faaliyet giderleri üzerine verimlilik çalışmaları yapmak üzere bir "yalın üretim ofisi" kurulmuştur.
- Satış ve Dağıtım: Yurtiçi satışların, Türkiye'nin en büyük dağıtım ağlarından birine sahip olan Yaşar Birleşik Pazarlama A.Ş. tarafından yapılması için anlaşma sağlanmıştır. Bu iş birliği ile satış hacminin artırılması ve satış giderlerinin düşürülmesi hedeflenmektedir.
- Kârlılık Odaklı Strateji: Tahsilat süresi kısa ve kârlılığı yüksek satış kanallarına ve ürünlere odaklanılacaktır.
- Maliyet Avantajı: Şirketin sahip olduğu "deink" tesisi ile atık kağıt geri dönüşümü sayesinde elde edilen maliyet avantajını kullanan ürünlerin satışı teşvik edilecektir.
- Ana Ortak Taahhüdü: Bu önlemlere ek olarak, ana ortak Yaşar Holding A.Ş., şirketin mali yapısının güçlenmesi, borçlarını zamanında ödeyebilmesi ve faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli kaynak ve desteğin sağlanacağını taahhüt etmiştir.
6. Ä°liÅŸkili Taraf Ä°ÅŸlemleri
Şirketin faaliyetleri ve finansmanı, Yaşar Holding'e bağlı grup şirketleriyle yoğun bir ilişki içindedir.
- Borçlanma: 30 Eylül 2025 itibarıyla, kısa vadeli borçlanmaların büyük bir kısmı ilişkili taraflardan sağlanmıştır. Yaşar Holding'den alınan kredi tutarı 1.915.330.772 TL, YDT'den alınan kredi tutarı ise 120.500.000 TL'dir.
- Ticari İlişkiler: Yurtdışı satışlar YDT, yurtiçi satışların önemli bir kısmı ise YBP aracılığıyla yapılmaktadır. Hammadde alımları Yadex'ten, enerji alımları ise Desa Enerji ve Desa Elektrik'ten gerçekleştirilmektedir.
- Finansman Giderleri: Dönem içinde Yaşar Holding'e ödenen finansman gideri 640.319.829 TL'dir. Bu tutar, toplam finansman giderlerinin önemli bir bölümünü oluşturmaktadır.