Rakamların Ardındaki Sırlar: Bir Holding Raporundan Çıkan 3 Şaşırtıcı Gerçek
Finansal raporlar genellikle rakamlar, tablolar ve dipnotlarla dolu, anlaşılması güç belgeler olarak görülür. Ancak bu yoğun verilerin ardında bir şirketin stratejisi, dayanıklılığı ve geleceğine dair büyüleyici hikayeler saklıdır. AG Anadolu Grubu Holding'in (AGHOL) son raporu, yüzeyde sakin görünen bir denizin altında yatan güçlü akıntıları ve beklenmedik hazineleri barındırıyor. Gelin, bu rakamların ardındaki üç sır perdesini birlikte aralayalım.
Türkiye ekonomisinin meşrubattan otomotive, perakendeden enerjiye kadar birçok kilit sektöründe faaliyet gösteren AGHOL’ün 2025 yılı dokuz aylık finansal sonuçları, ilk bakışta karmaşık görünen sayıların ötesine geçildiğinde, hem zorlu ekonomik koşullara adaptasyonunu hem de stratejik zekasını gözler önüne seriyor. Bu analiz, bir bilançonun kodlarını kırarak rakamların ötesindeki gerçeği ortaya çıkarma yolculuğudur.
Enflasyon Muhasebesi İllüzyonu: %46'lık Kâr Düşüşü Aslında Nasıl %112'lik Bir Artış Anlamına Geliyor?
Türkiye'nin yüksek enflasyonlu bir ekonomi olarak sınıflandırılması, şirketlerin TMS 29 standardı olarak bilinen "Enflasyon Muhasebesi"ni uygulamasını zorunlu kılıyor. Bu standart, finansal tabloları paranın güncel satın alma gücüne göre yeniden düzenleyerek karşılaştırılabilirliği artırmayı hedefler. Ancak bu durum, bir şirketin gerçek operasyonel performansını anlamayı zorlaştıran, bazen kafa karıştırıcı sonuçlar doğurabilir.
Bu durumun ne kadar çarpıcı olduğunu görmek için, AGHOL'ün aynı dönem için sunduğu iki farklı performansa bakalım: Biri resmi, diğeri ise enflasyonun yarattığı sis perdesi kaldırıldığında ortaya çıkan gerçek resim.
- Enflasyon Muhasebesiyle (Resmi Sonuç):
- Toplam Satış Büyümesi: +%4,3
- Ana Ortaklık Net Kârı: -%46,4
- Enflasyon Muhasebesi Olmadan (Karşılaştırma Amaçlı):
- Toplam Satış Büyümesi: +%41,2
- Ana Ortaklık Net Kârı: +%112,2
Bu tablo, manşetlerde yer alan %46'lık kâr düşüşünün, aslında enflasyonun yarattığı bir muhasebe illüzyonu olduğunu net bir şekilde gösteriyor. Enflasyonun etkisinden arındırıldığında, şirketin ana ortaklık kârının aslında ikiye katlandığı görülüyor. Bu durum, yüksek enflasyon ortamında faaliyet gösteren şirketlerin gerçek sağlığını ve performansını anlamak isteyen herkes için kritik bir içgörüdür. Rakamların ardındaki bu bağlamı bilmeden yapılan bir analiz, şirketin temel gücünü tamamen gözden kaçırabilir.
CEO Burak Başarır'ın da belirttiği gibi, bu başarı zorlu bir zeminde elde edildi:
2025 yılının ilk dokuz ayında, devam eden jeopolitik sorunlar, makroekonomik zorluklar, ve önemli pazarlarımızı etkileyen yüksek enflasyon ve zayıf tüketici güvenine rağmen, güçlü büyüme performansımızı sürdürdük, başarılı finansal sonuçlar elde ettik.
Jeopolitik Satranç: Rusya'daki Kontrol Kaybı ve Bilançodaki Beklenmedik Kâr Hamlesi
Finansal raporlar sadece ekonomik performansın değil, aynı zamanda jeopolitik gelişmelerin şirketler üzerindeki etkilerinin de bir kaydıdır. AGHOL'ün raporunda, grubun Rusya'daki bira operasyonlarıyla ilgili stratejik bir hamlenin şaşırtıcı finansal sonucu dikkat çekiyor. Rapordaki dipnotlara göre, Rusya'daki gelişmeler nedeniyle grup, 1 Ocak 2025 itibarıyla oradaki bira operasyonlarını konsolide finansal tablolarının dışına çıkarma kararı aldı ve bu varlık artık bir "finansal yatırım" olarak sınıflandırılıyor.
Bu, operasyonel kontrolün kaybedildiği önemli bir jeopolitik geri adımdı. Ancak bu durumun bilançoya yansıması, finansal okuryazarlığın ne kadar ironik sonuçlar ortaya koyabileceğinin kanıtı niteliğinde: Raporun 18.1 numaralı dipnotu, bu konsolidasyon kapsamı değişikliğinin tek seferlik 3,52 milyar TL'lik bir gelir yarattığını ortaya koyuyor.
Peki bu nasıl mümkün oldu? Şirket, operasyonel bir kaybı kağıt üzerinde nasıl altına çevirdi? Cevap, uluslararası muhasebe kurallarının büyüleyici doğasında yatıyor. Bir şirketin yabancı bir iştiraki üzerindeki kontrolünü kaybetmesi durumunda, geçmiş yıllarda biriken ve özkaynaklar altında tutulan "yabancı para çevrim farkları" gelir tablosuna aktarılır. Yani bu kazanç, operasyonel bir başarıdan değil, tamamen muhasebesel bir yeniden sınıflandırmadan gelen, nakit girişi olmayan bir kârdır.
Bu durumu, yıllardır cüzdanınızın bir köşesinde unuttuğunuz ve değeri artmış bir döviz koleksiyonunun, cüzdanınızı kaybetmenizle birlikte aniden 'gelir' olarak kaydedilmesine benzetebiliriz. Cüzdan gitmiştir, ama kağıt üzerindeki değer bir anda görünür hale gelmiştir. Bu tek kalem, jeopolitik risklerin, stratejik adaptasyonun ve küresel muhasebe kurallarının iç içe geçtiği karmaşık bir hikayeyi özetliyor.
Alışveriş Sepeti Bira Bardağını Solladı: Perakendenin Yükselişi ve Çeşitliliğin Gücü
Zorlu ekonomik zamanlarda, bir holdingin farklı sektörlerde faaliyet göstermesinin ne kadar büyük bir stratejik avantaj olduğu AGHOL'ün raporunda net bir şekilde ortaya çıkıyor. Şirketin iki ana segmenti olan Bira ve Perakende (Migros) performansları arasındaki zıtlık, çeşitlendirilmiş bir portföyün gücünü kanıtlar nitelikte.
- Bira: CEO'nun değerlendirmelerine göre, Türkiye bira operasyonları yılın üçüncü çeyreğinde tüketicinin alım gücündeki zayıflama ve turizm faaliyetlerindeki yavaşlama nedeniyle bir yavaşlama yaşadı.
- Perakende (Migros): Migros ise tam tersi bir tablo çizerek grubun parlayan yıldızı oldu. Faaliyet raporundaki verilere göre perakende segmenti olağanüstü bir performans sergiledi:
- Migros pazardaki payını artırmaya devam ederken, bu başarı sadece tüketici eğilimlerinden değil, aynı zamanda stratejik yatırımlardan da kaynaklandı. Lojistik, güneş enerjisi ve elektronik fiyat etiketleri gibi alanlara yapılan yatırımlar, operasyonel verimliliği artırarak bu dayanıklılığın temelini oluşturdu.
- Online satışlar, toplam satışların (alkol ve tütün hariç) %20,4'ünden fazlasını oluşturarak dijital kanaldaki gücünü pekiştirdi.
- 2025'in üçüncü çeyreğinde FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) %24,2 gibi etkileyici bir oranda büyüdü.
- En çarpıcı sonuç ise borçluluk tablosunda gizli: Migros, güçlü nakit akışı yaratarak net nakit pozisyonuna ulaştı. Rapor, perakende segmentinin net borcunun -159 milyon TL olduğunu gösteriyor, bu da borcundan daha fazla nakdi olduğu anlamına geliyor.
Bu karşılaştırma, perakende gibi dayanıklı ve stratejik olarak iyi yönetilen bir segmentin, ekonomik koşullara daha duyarlı bir segmentin zorluklarını nasıl dengeleyebildiğini mükemmel bir şekilde gösteriyor. Bu çeşitliliğin gücü sadece sektörler arasında değil, coğrafyalar arasında da kendini gösteriyor. Türkiye bira operasyonları yavaşlarken, meşrubat grubunun Özbekistan ve Kazakistan gibi uluslararası pazarlardaki güçlü performansı, portföyün dayanıklılığını bir kez daha kanıtladı.
Sonuç: Sayıların Ötesindeki Hikaye
AG Anadolu Grubu Holding'in finansal raporu, bir şirketin sadece rakamlardan ibaret olmadığını; aynı zamanda stratejik manevralar, operasyonel dayanıklılık ve geleceğe yönelik bir vizyonun hikayesi olduğunu kanıtlıyor. Enflasyon muhasebesinin yarattığı yanılsamadan jeopolitik bir zorluğun finansal bir kazanca dönüşmesine ve perakendenin gücüyle portföyün dengelenmesine kadar her bir çıkarım, yüzeyin altındaki dinamikleri anlamanın önemini gösteriyor.
Şirket, Anadolu Efes'in distile içkiler kategorisine girmek için Tariş Üzüm'ün çoğunluk hissesini satın alma yönündeki bağlayıcı olmayan anlaşması gibi hamlelerle geleceğe de yatırım yapmaya devam ediyor. Bu da gösteriyor ki, finansal tablolar sadece geçmişin bir kaydı değil, aynı zamanda geleceğin de bir habercisidir. AGHOL'ün raporu, bir şirketin gerçek gücünün, fırtınalı denizlerde yol alırken sergilediği bu beklenmedik manevralarda ve sarsılmaz stratejik çeşitlilikte gizli olduğunu kanıtlıyor.
===================================================
Yönetici Özeti
AG Anadolu Grubu Holding A.Ş. 3Ç 2025 Finansal ve Operasyonel Durum Raporu
AG Anadolu Grubu Holding, 2025 yılının ilk dokuz ayında, jeopolitik belirsizlikler, makroekonomik zorluklar ve ana pazarlardaki yüksek enflasyonist baskıya rağmen dayanıklı bir performans sergilemiştir. Proforma bazda konsolide satış gelirleri, geçen yılın aynı dönemine göre %4,3 artarak 522,3 milyar TL'ye ulaşırken, Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FAVÖK) %3,0 artışla 54,0 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Üçüncü çeyrekte değer odaklı stratejilerin artmasıyla büyüme ve kârlılık ivme kazanmış, bu çeyrekte satış gelirleri %7,5, FAVÖK ise %15,9 artmıştır. Bu sonuçlar, Grubun çeşitlendirilmiş portföy yapısının, operasyonel çevikliğinin ve zorlu piyasa koşullarındaki etkin yönetim kabiliyetinin bir yansımasıdır.
TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) etkisi hariç tutulduğunda, ilk dokuz aylık satış gelirleri %41,2, FAVÖK ise %26,9 oranında artış göstermiştir. Ana ortaklık net kârı ise TMS 29 uygulanmış rakamlarla %46,4 azalarak 4,6 milyar TL olmuştur. Bu düşüşte azalan parasal kazançlar, artan finansman maliyetleri ve iş ortaklıklarının performansı etkili olurken, Rusya bira operasyonlarının konsolidasyon dışı bırakılmasıyla gelir tablosuna yansıtılan tek seferlik kur çevrim farkı geliri, kârı olumlu etkilemiştir.
Segment bazında Meşrubat operasyonları, özellikle Özbekistan ve Kazakistan'daki güçlü ivme ile dikkat çekmiştir. Perakende segmentinde Migros, pazar payı kazanımını sürdürmüş ve online satışların toplam gelirlerdeki payını %20'nin üzerine çıkarmıştır. Otomotiv segmentinde Çelik Motor'un pazar payı artışı ve Anadolu Isuzu'nun kamyonet üretimine yeniden başlaması büyümeyi desteklemiştir. Stratejik olarak, Rusya'daki bira operasyonları 1 Ocak 2025 itibarıyla konsolidasyon kapsamından çıkarılarak finansal yatırım olarak sınıflandırılmıştır. Holding'in Net Borç/FAVÖK rasyosu, disiplinli bilanço yönetimi sayesinde 1,1x gibi sağlıklı bir seviyede korunmuştur.
--------------------------------------------------------------------------------
Kurumsal Yapı ve Stratejik Gelişmeler
1. Kurumsal Yapı
AG Anadolu Grubu Holding A.Ş., nihai olarak Özilhan Ailesi ve Süleyman Kamil Yazıcı Ailesi tarafından eşit temsil ve yönetim prensibiyle yönetilen bir holding şirketidir. Kontrol, bu ailelerin %50'şer pay sahibi olduğu AG Sınai Yatırım ve Yönetim A.Ş. aracılığıyla sağlanmaktadır.
Ortaklık Yapısı (30 Eylül 2025)
Ortak Grubu | Sermayedeki Payı (bin TL) | Sermayedeki Payı (%) |
AG Sınai Yatırım ve Yönetim A.Ş. | 1.184.737 | 48,65 |
Azimut Portföy SKY Serbest Özel Fon | 171.565 | 7,04 |
Diğer (Aile bireyleri ve halka açık paylar) | 1.079.043 | 44,31 |
Toplam Ödenmiş Sermaye | 2.435.345 | 100,00 |
Sermaye Enflasyon Düzeltme Farkı | 4.828.236 | |
Toplam Dönüştürülmüş Sermaye | 7.263.581 |
Holding'in hisseleri A Grubu (hamiline) ve B Grubu (nama) olarak ikiye ayrılmıştır. B Grubu hisseler, 12 kişilik yönetim kurulunun 6 üyesini aday gösterme imtiyazına sahiptir ve tamamı AG Sınai Yatırım ve Yönetim A.Ş.'ye aittir.
2. Faaliyet Segmentleri
Grup, altı ana faaliyet segmentinde operasyonlarını sürdürmektedir:
- Bira: Türkiye ve uluslararası pazarlarda bira ve malt üretimi, satışı ve dağıtımı.
- Meşrubat: Coca-Cola ürünlerinin Türkiye ve uluslararası pazarlarda üretimi, satışı ve dağıtımı.
- Perakende: Migros aracılığıyla yiyecek, içecek ve dayanıklı tüketim malları satışı.
- Otomotiv: Yolcu ve ticari araçlar, motorlu araç kiralama, yedek parça ve endüstriyel motorlar.
- Tarım, Enerji ve Sanayi: Tarım, kırtasiye, elektrik üretimi/satışı ve gayrimenkul faaliyetleri.
- Diğer: Bilgi teknolojileri ve ticaret.
3. Önemli Stratejik Gelişmeler
Rusya Operasyonlarının Konsolidasyon Dışı Bırakılması
Rusya Federasyonu Başkanlık kararnamesi uyarınca Grubun Rusya'daki bira operasyonuna geçici yönetim atanmasının ardından, Grup yönetimi 1 Ocak 2025 tarihinden itibaren TFRS 10 uyarınca bu operasyon üzerindeki kontrolünü kaybettiğine karar vermiştir. Bu doğrultuda, ilgili bağlı ortaklıklar konsolidasyon kapsamından çıkarılmış ve 30 Eylül 2025 tarihli mali tablolarda finansal yatırım olarak muhasebeleştirilmiştir. Bu değişikliğin net gelir tablosu üzerindeki etkisi 3.520.527 bin TL olmuş olup, bu tutar daha önce özkaynaklar altında muhasebeleştirilen yabancı para çevrim farklarının gelir tablosuna sınıflandırılmasından kaynaklanmaktadır.
Ukrayna'daki Gelişmeler
28 Ocak 2025'te Ukrayna'nın Mikolayiv şehrindeki PJSC AB InBev Efes'e ait fabrikada bir patlama sonucu hasar meydana gelmiştir. Bu durum, maddi duran varlıklar ve stoklarda değer düşüklüğü hesaplanmasına yol açmış ve finansal tablolara yansıtılmıştır. Fabrikadaki üretim faaliyetleri geçici olarak durdurulmuş olup, üretim kaybının Chernihiv fabrikasındaki düzenlemelerle telafi edilmesi planlanmaktadır.
Raporlama Dönemi Sonrası Gelişmeler
- Getir Araç Satışı: 3 Ekim 2025 tarihinde, Grubun bağlı ortaklıklarından Çelik Motor'un %25 oranında hissedarı olduğu Getir Araç Dijital Ulaşım Çözümleri Ticaret A.Ş.'nin sermayesini temsil eden payların tamamının Tiktak Yeni Nesil Ulaşım Çözümleri ve Araç Kiralama A.Ş.'ye satışı tamamlanmıştır. Çelik Motor'un %25'lik payı için devir bedeli 5.510.000 ABD Doları olarak belirlenmiştir.
- Migros Kar Payı Avansı: Migros Yönetim Kurulu, 1 Ocak 2025-30 Eylül 2025 ara hesap dönemine ait kârdan 650.000 TL'nin nakit kâr payı avansı olarak dağıtılmasına ve dağıtıma 12 Kasım 2025'te başlanmasına karar vermiştir.
--------------------------------------------------------------------------------
Konsolide Finansal Performans Analizi (1 Ocak - 30 Eylül 2025)
Bu bölümdeki finansal veriler, aksi belirtilmedikçe TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) etkisini içermekte olup, karşılaştırılabilirlik açısından 2024 yılı rakamları Rusya operasyonlarını içermeyen proforma bazdadır.
Konsolide Finansal Performans Özeti
(milyon TL) | 9A 2024 (Proforma) | 9A 2025 (Raporlanan) | Değişim (%) |
Satış Gelirleri | 500.535 | 522.297 | %4,3 |
Brüt Kâr | 140.522 | 147.991 | %5,3 |
FAVÖK | 52.456 | 54.025 | %3,0 |
Net Kâr | 31.332 | 22.742 | -%27,4 |
Net Kâr (Ana Ortaklık) | 8.512 | 4.566 | -%46,4 |
Gelir Tablosu Analizi
2025'in ilk dokuz ayında, Grup konsolide satış gelirlerini %4,3 artışla 522,3 milyar TL'ye çıkarmıştır. Brüt kâr marjı hafif bir iyileşme gösterirken, FAVÖK marjı %10,5'ten %10,3'e gerilemiştir. Ana ortaklık net kârındaki %46,4'lük düşüş, azalan parasal pozisyon kazançları, artan finansman ve amortisman giderleri ile özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların zayıf performansından kaynaklanmıştır. Rusya operasyonlarının konsolidasyon dışı bırakılmasıyla gelir tablosuna yansıyan tek seferlik 3,5 milyar TL'lik gelir, bu düşüşü bir miktar sınırlamıştır.
Bilanço ve Borçluluk Analizi
30 Eylül 2025 itibarıyla Grubun toplam varlıkları 656,0 milyar TL, toplam yükümlülükleri 348,4 milyar TL ve toplam özkaynakları 307,6 milyar TL olarak gerçekleşmiştir.
Segmentler Bazında Borçluluk (30 Eylül 2025)
(milyon TL) | Toplam Borç | Nakit ve Benzeri Değerler | Net Borç | Net Borç/FAVÖK |
Bira | 41.403 | 12.017 | 29.386 | 4,7x |
Meşrubat | 56.343 | 32.156 | 24.187 | 0,9x |
Perakende | 30.923 | 31.082 | -159 | 0,0x |
Otomotiv | 13.240 | 1.821 | 11.419 | 5,9x |
Tarım, Enerji ve Sanayi | 6.049 | 610 | 5.439 | 8,3x |
Konsolide | 151.462 | 78.782 | 72.681 | 1,1x |
Grup, disiplinli finansal yönetimi sayesinde konsolide Net Borç/FAVÖK oranını 2024 yıl sonundaki 1,1x seviyesinde korumuştur. Toplam borcun %45'i kısa, %55'i uzun vadelidir ve ortalama vade 26 aydır. Perakende segmenti (Migros) güçlü nakit akışı yaratarak net nakit pozisyonuna geçmiştir.
--------------------------------------------------------------------------------
Segment Bazında Performans Değerlendirmesi
Bira Segmenti
(milyon TL) | 9A 2024 (Proforma) | 9A 2025 | Değişim (%) |
Satış Gelirleri | 43.748 | 41.421 | -%5,3 |
FAVÖK (BMKÖ) | 7.203 | 6.367 | -%11,6 |
FAVÖK Marjı (%) | 16,5 | 15,4 | -109 bp |
Türkiye'de tüketici alım gücündeki zayıflama ve turizmdeki yavaşlama nedeniyle talep daralmıştır. Uluslararası operasyonlarda Kazakistan'ın güçlü performansı, diğer pazarlardaki daralmayı kısmen dengelemiştir. FAVÖK marjı, Türkiye'deki disiplinli gider yönetimine rağmen proforma bazda 109 baz puan gerilemiştir.
Meşrubat Segmenti
(milyon TL) | 9A 2024 | 9A 2025 | Değişim (%) |
Satış Hacmi (mn ÜK) | 1.231 | 1.337 | %8,6 |
Satış Gelirleri | 144.927 | 145.162 | %0,2 |
FAVÖK | 29.559 | 26.805 | -%9,3 |
FAVÖK Marjı (%) | 20,4 | 18,5 | -190 bp |
Konsolide satış hacmi, başta Özbekistan ve Kazakistan olmak üzere uluslararası pazarlardaki güçlü büyüme sayesinde %8,6 artmıştır. Türkiye'de su kategorisindeki daralmaya rağmen katma değerli ürünler büyümüştür. Gelir büyümesi yönetimi ve maliyet disiplini sayesinde üçüncü çeyrekte FAVÖK %18,7 artış göstermiştir.
Perakende Segmenti (Migros)
(milyon TL) | 9A 2024 | 9A 2025 | Değişim (%) |
Satış Gelirleri | 274.985 | 294.848 | %7,2 |
FAVÖK | 13.438 | 18.984 | %41,3 |
FAVÖK Marjı (%) | 4,9 | 6,4 | +150 bp |
Migros, hem toplam pazarda hem de modern kanalda pazar payı kazanımını sürdürmüştür. İlk dokuz ayda online satışların toplam satışlar içindeki payı %20,4'e ulaşmıştır. FAVÖK marjı, operasyonel giderler üzerindeki baskının hafiflemesi ve verimlilik yatırımlarının etkisiyle 150 baz puan iyileşerek %6,4'e yükselmiştir.
Otomotiv Segmenti
(milyon TL) | 9A 2024 | 9A 2025 | Değişim (%) |
Satış Gelirleri | 41.262 | 45.934 | %11,3 |
FAVÖK | 1.345 | 1.677 | %24,7 |
FAVÖK Marjı (%) | 3,3 | 3,7 | +40 bp |
Çelik Motor, binek araç segmentinde pazar payını artırarak güçlü bir gelir büyümesi sağlamıştır. Anadolu Isuzu, üçüncü çeyrekte kamyonet üretimine yeniden başlayarak ivme kazanmıştır. FAVÖK, Anadolu Isuzu'daki toparlanmanın etkisiyle %24,7 artmıştır.
Tarım, Enerji ve Sanayi Segmenti
(milyon TL) | 9A 2024 | 9A 2025 | Değişim (%) |
Satış Gelirleri | 5.456 | 4.579 | -%16,1 |
FAVÖK | 1.007 | 709 | -%29,6 |
FAVÖK Marjı (%) | 18,4 | 15,5 | -290 bp |
Segment geliri, Adel'deki zayıf talep nedeniyle gerilemiştir. Adel'in net satışları, kırtasiye sektöründeki yavaşlamanın etkisiyle %40,9 düşmüştür. Buna karşılık, Etap Tarım ve GUE'nin gelirleri artmıştır. FAVÖK marjı, Adel'in zayıf performansının etkisiyle 290 baz puan daralmıştır.