Panora GYO'nun Finansal Raporundan Çıkan 4 Şaşırtıcı Gerçek
Giriş: Bir Alışveriş Merkezinin Perde Arkası
Ankara'nın en hareketli alışveriş merkezlerinden biri olan Panora'nın koridorlarında dolaşırken, etrafınızdaki mağazaların, restoranların ve insan kalabalığının arkasında nasıl devasa bir ticari operasyon yattığını hiç merak ettiniz mi? O parlak vitrinlerin, temiz koridorların ve hareketli atmosferin ardında, milyarlarca liralık varlıkları yöneten, yüzlerce kiracıyla ilişki kuran ve binlerce yatırımcıya hesap veren karmaşık bir yapı bulunur. Bu yapı, sadece bir alışveriş merkezi işletmesi değil, aynı zamanda halka açık bir yatırım aracıdır.
Söz konusu yapı, Panora Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. (GYO), hisseleri Borsa İstanbul'da işlem gören bir şirket. Dolayısıyla, operasyonları ve finansal sağlığı, yayınladığı raporlarla tüm kamuoyuna açıktır. Biz de bu şeffaflıktan yola çıkarak şirketin 30 Eylül 2025 tarihli en güncel finansal ve faaliyet raporlarını derinlemesine inceledik. Amacımız, bilanço ve gelir tablosu rakamlarının ardına geçerek, şirketin stratejisini, finansal direncini ve geleceğe yönelik duruşunu ortaya koyan dört şaşırtıcı ve bir o kadar da önemli gerçeği ortaya çıkarmak.
Gelin, bu rakamların ardındaki stratejik hamlelere bakalım ve Panora GYO'nun, değişen oyunun kurallarına nasıl cesur ve beklenmedik yanıtlar verdiğini ortaya çıkaralım.
1. Vergi Muafiyeti Bitti, Yeni Dönem Başladı
Finansal raporlarda göze çarpan en dramatik değişiklik, şirketin vergi statüsündeki köklü dönüşüm. Yıllardır Panora gibi Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO), kazançları üzerinden önemli bir kurumlar vergisi istisnasından faydalanıyordu. Ancak, 1 Ocak 2025'te yürürlüğe giren yeni bir yasa, oyunun kurallarını tamamen değiştirdi.
Rakamlardaki zıtlık bu değişimin boyutunu net bir şekilde ortaya koyuyor. Şirketin konsolide gelir tablosuna göre, 2024'ün ilk dokuz ayında 531.186 TL'lik bir vergi geliri kaydedilmişti. 2025'in aynı döneminde ise bu tablo tersine döndü ve şirket 162.079.850 TL gibi devasa bir vergi gideri ile karşı karşıya kaldı.
Finansal raporun 10. dipnotunda ve faaliyet raporunun 34. sayfasında detaylandırıldığı üzere, bu değişikliğin sebebi 2 Ağustos 2024'te yayımlanan 7524 sayılı kanun. Yeni düzenleme, GYO'ların vergi istisnasını belirli şartlara bağladı. Bu yasal düzenleme, şirketin kârlılığı üzerinde doğrudan ve büyük bir etki yarattı. Nitekim şirketin net dönem kârı, büyük ölçüde bu yeni vergi yükü nedeniyle, 2024'ün ilk dokuz ayındaki 657,4 milyon TL'den 2025'in aynı döneminde 514,1 milyon TL'ye geriledi.
2. Hissedarlara Net Mesaj: Kârın En Az %75'i Nakit Olarak Dağıtılacak
Değişen vergi ortamına karşılık Panora GYO'nun benimsediği strateji, oldukça güçlü ve hissedar dostu bir yaklaşımı sergiliyor. Şirketin faaliyet raporunda açıkça belirtilen resmi bir kâr dağıtım politikası bulunuyor. Bu politika, yatırımcılara net ve iddialı bir taahhüt sunuyor.
Faaliyet raporunun 22. sayfasındaki 29. maddede yer alan politika aynen şöyledir:
Bu esaslar çerçevesinde Ortaklık, her yıl yıllık dağıtılabilir kârın en az %75’ini pay sahiplerine nakden dağıtacaktır.
Bu cömert temettü politikası, aslında yeni vergi rejimini şirketin lehine çeviren usta bir manevradır. Yeni vergi yasası, GYO'ların kazançlarının en az %50'sini kâr payı olarak dağıtması durumunda vergi oranını %30'dan %10'a indiriyor. Panora GYO, %50'lik asgari eşiği karşılamakla kalmayıp, kârının en az %75'ini dağıtma taahhüdü vererek hem bu finansal avantajı kilitliyor hem de piyasaya geleceğine dair sarsılmaz bir güven sinyali gönderiyor. Bu, sadece hissedarları memnun eden bir hareket değil, aynı zamanda vergi yükünü önemli ölçüde azaltan bir stratejik silahtır. Nitekim şirket, bu politikaya sadık kalarak 2025 yılı içinde dört ayrı temettü ödemesi gerçekleştirdiğini faaliyet raporunda detaylandırmıştır.
3. Varlıklarının Neredeyse Tamamı: 14,6 Milyar TL'lik Dev Bir AVM ve Bir Arsa
Panora GYO'nun bilançosunu incelediğinizde, şirketin varlık yapısındaki aşırı odaklanma hemen göze çarpıyor. Bu, binlerce farklı kaleme yatırım yapan çeşitlendirilmiş bir portföy değil; aksine, son derece somut ve konsantre bir gayrimenkul yatırımı.
30 Eylül 2025 tarihli konsolide finansal durum tablosuna göre, şirketin toplam varlıkları (TOPLAM VARLIKLAR) 15.007.568.897 TL olarak kaydedilmiş. Bu devasa rakamın neredeyse tamamını, tam olarak 14.678.886.691 TL'sini, Yatırım amaçlı gayrimenkuller kalemi oluşturuyor.
Peki, bu 14,6 milyar TL'lik gayrimenkul portföyü neyden oluşuyor? Faaliyet raporu bu soruyu net bir şekilde yanıtlıyor: Portföy, esasen iki ana varlıktan meydana geliyor: Ankara'daki Panora Alışveriş ve Yaşam Merkezi (Panora AVM) ve şirketin yine Ankara'nın Çankaya ilçesi Dikmen Mahallesi'nde sahip olduğu değerli bir arsa. Bu aşırı odaklanma, yatırımcılar için iki ucu keskin bir kılıçtır. Bir yanda, varlıkların ne olduğunu tam olarak bildiğiniz son derece şeffaf ve somut bir yatırım fırsatı sunar. Diğer yanda ise, şirketin kaderini neredeyse tamamen Ankara'daki bir AVM ve bir arsanın performansına bağlayarak çeşitlendirme riskini ortadan kaldırır. Bu, Panora GYO'nun stratejisinin hem en basit hem de en cesur yönüdür.
4. Borçsuz Büyüme: Sektörde Nadir Görülen Finansal Sağlamlık
Genellikle yüksek borçluluk (kaldıraç) oranlarıyla bilinen gayrimenkul sektöründe, Panora GYO'nun finansal yapısı istisnai bir sağlamlık ve muhafazakârlık sergiliyor. Şirket, büyümesini ve operasyonlarını borçlanarak değil, büyük ölçüde kendi öz kaynaklarıyla finanse ediyor.
Bu durumun en net göstergesi, faaliyet raporunun 33. sayfasında yer alan bir finansal orandır. Şirketin "Toplam Yükümlülükler / Özkaynaklar" oranı, 30 Eylül 2025 itibarıyla sadece 0,108 gibi oldukça düşük bir seviyededir.
Basit bir dille ifade etmek gerekirse, bu oran şirketin her 1 liralık öz kaynağına karşılık sadece yaklaşık 11 kuruş borcu olduğunu gösterir. Varlıklarının ezici bir çoğunluğu, borçla değil, şirketin kendi sermayesiyle finanse edilmektedir. Bu düşük borçluluk pozisyonu, Panora GYO'ya muazzam bir finansal istikrar ve esneklik kazandırıyor. Şirketi ekonomik dalgalanmalara karşı adeta bir "finansal kaleye" dönüştüren bu yapı, yeni vergi düzenlemesi gibi zorlukların üstesinden gelme konusunda da ona önemli bir avantaj sağlıyor. Bu borçsuz yapı, şirkete sadece ekonomik dalgalanmalara karşı bir kalkan sağlamakla kalmaz, aynı zamanda vergi muafiyetinin kalkması gibi büyük bir şokun ardından hissedarlarına %75 kâr payı dağıtma taahhüdünü rahatlıkla yerine getirebilecek finansal esnekliği de verir.
Sonuç: Değişen Kurallara Cesur Bir Cevap
Panora GYO'nun finansal tabloları, basit bir bilançodan çok daha fazlasını, bir dönüşüm manifestosunu anlatıyor. Bir yanda neredeyse tüm varlığını tek bir AVM'ye yatırmış, borçtan bir kale gibi kaçınan muhafazakâr bir yapı... Diğer yanda ise, vergi sisteminin temelden değişmesine, sektörde eşi benzeri görülmemiş bir kâr dağıtım taahhüdüyle meydan okuyan cüretkâr bir stratejist. Bu iki zıt gücün birleşimi, Panora GYO'yu benzersiz bir konuma taşıyor.
Panora GYO'nun bu şeffaf ve hissedar odaklı stratejisi, Türkiye'de gayrimenkul yatırımcılığının geleceği için bir örnek teşkil edebilir mi?
===========================================================
Panora GYO: 30 Eylül 2025 Finansal ve Operasyonel Durum Raporu
Yönetici Özeti
Panora Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. ("Grup"), 2025 yılının ilk dokuz ayında, ana varlığı olan Panora Alışveriş ve Yaşam Merkezi'nin ("Panora AVM") güçlü performansıyla desteklenen operasyonel bir başarı sergilemiştir. Grubun hasılatı ve brüt kârı geçen yılın aynı dönemine göre önemli bir artış göstermiştir.
Bununla birlikte, dönemin en kritik finansal gelişmesi, net kârda gözlemlenen düşüştür. Bu düşüş, operasyonel bir zayıflıktan ziyade, Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO) için daha önce geçerli olan kurumlar vergisi istisnasını sona erdiren ve yeni vergi yükümlülükleri getiren 7524 sayılı Kanun'un 1 Ocak 2025 itibarıyla yürürlüğe girmesinden kaynaklanmaktadır. Bu mevzuat değişikliği, 2025 mali tablolarına 162 milyon TL'lik bir vergi gideri olarak yansımıştır.
Şirketin finansal yapısı oldukça sağlamdır. Toplam varlıkların büyük bir kısmını oluşturan yatırım amaçlı gayrimenkullerin gerçeğe uygun değeri yaklaşık 14,7 milyar TL'dir. Düşük borçluluk seviyesi (Toplam Yükümlülükler / Özkaynaklar oranı 0,108) ve dönem içinde ikiye katlanan nakit rezervleri, Grubun finansal esnekliğini ve dayanıklılığını teyit etmektedir.
Grubun, dağıtılabilir kârının en az %75'ini nakden dağıtma yönündeki yerleşik kâr dağıtım politikası, özellikle yeni vergi düzenlemesi karşısında kilit bir stratejik unsur olarak öne çıkmaktadır. Raporlama döneminde, PAGYO pay senedi Borsa İstanbul'da BIST 100 endeksinin üzerinde bir performans göstererek yatırımcısına yaklaşık %35 oranında bir değer artışı sağlamıştır.
1. Finansal Performans Analizi
1.1. Kâr ve Zarar Tablosu
Grubun 2025 yılının ilk dokuz aylık dönemindeki konsolide gelir tablosu, operasyonel olarak artan bir performansa işaret ederken, yeni vergi düzenlemelerinin net kârlılık üzerindeki doğrudan etkisini açıkça ortaya koymaktadır.
Konsolide Gelir Tablosu Kalemleri (TL) | 1 Ocak - 30 Eylül 2025 | 1 Ocak - 30 Eylül 2024 | Değişim |
Hasılat | 757.756.886 | 673.001.669 | +%12,6 |
Brüt Kâr | 596.536.930 | 511.775.481 | +%16,6 |
Esas Faaliyet Kârı | 592.068.334 | 522.399.467 | +%13,3 |
Sürdürülen Faaliyetler Vergi Gideri/Geliri | (162.079.850) | 531.186 | - |
Net Dönem Kârı | 514.175.315 | 657.457.166 | -%21,8 |
Pay Başına Kazanç (TL) | 5,91 | 7,56 | -%21,8 |
- Gelir Artışı: Hasılat artışının ana kaynağı, Panora AVM'den elde edilen kira gelirlerindeki (669,1 milyon TL) ve ortak alan katılım payı gelirlerindeki (90,7 milyon TL) yükseliştir.
- Net Kârda Düşüş: Net kârdaki %21,8'lik düşüşün temel nedeni, 2 Ağustos 2024 tarihli 7524 sayılı Kanun ile GYO'lara getirilen yeni kurumlar vergisi yükümlülüğüdür. Bu kapsamda, 2025'in ilk dokuz ayında 51,6 milyon TL'si dönem vergisi ve 110,5 milyon TL'si ertelenmiş vergi olmak üzere toplam 162,1 milyon TL vergi gideri kaydedilmiştir. Geçen yılın aynı döneminde ise 531 bin TL'lik bir vergi geliri mevcuttu. Bu durum, hisse başına kazancı da doğrudan etkilemiştir.
1.2. Finansal Durum Tablosu
Grup, sağlam bir bilanço yapısını korumaktadır. Varlıkların ezici çoğunluğunu gayrimenkul yatırımları oluşturmakta ve borçluluk seviyesi oldukça düşük düzeydedir.
Konsolide Finansal Durum Tablosu Kalemleri (TL) | 30 Eylül 2025 | 31 Aralık 2024 | Değişim |
Dönen Varlıklar | 303.176.213 | 239.121.254 | +%26,8 |
Nakit ve Nakit Benzerleri | 228.367.516 | 115.145.068 | +%98,3 |
Duran Varlıklar | 14.704.392.684 | 14.703.282.047 | +%0,01 |
Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller | 14.678.886.691 | 14.678.886.691 | -%0 |
TOPLAM VARLIKLAR | 15.007.568.897 | 14.942.403.301 | +%0,4 |
Kısa Vadeli Yükümlülükler | 185.381.415 | 200.597.488 | -%7,6 |
Uzun Vadeli Yükümlülükler | 1.271.790.385 | 1.218.280.950 | +%4,4 |
Özkaynaklar | 13.550.397.097 | 13.523.524.863 | +%0,2 |
TOPLAM KAYNAKLAR | 15.007.568.897 | 14.942.403.301 | +%0,4 |
- Varlık Yapısı: Toplam varlıkların %97,8'i yatırım amaçlı gayrimenkullerden oluşmaktadır. Bu durum, şirketin faaliyetlerinin ne kadar bu varlıklara odaklandığını göstermektedir.
- Likidite: Nakit ve nakit benzerleri kalemi, yılın ilk dokuz ayında neredeyse iki katına çıkarak 228,4 milyon TL'ye ulaşmıştır. Cari oran (Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler) 1,19'dan 1,64'e yükselerek şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama kapasitesinin güçlendiğini göstermektedir.
- Borçluluk: Toplam Yükümlülükler / Özkaynaklar oranı 0,108 gibi oldukça düşük bir seviyededir. Bu, Grubun düşük finansal risk taşıdığını ve güçlü bir özkaynak yapısına sahip olduğunu kanıtlamaktadır.
1.3. Nakit Akışları
Dönem içinde artan kâr payı dağıtımına rağmen, güçlü operasyonel nakit akışı sayesinde Grubun nakit pozisyonu güçlenmiştir.
- İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları: 2024'ün aynı dönemine göre %23 artarak 435,1 milyon TL'den 535,8 milyon TL'ye yükselmiştir. Bu, operasyonel verimliliğin ve kira tahsilatlarının gücünü göstermektedir.
- Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışları: Bu kalemdeki en büyük çıkış, ödenen temettülerdir. 2025'in ilk dokuz ayında ödenen temettü tutarı (478,2 milyon TL), 2024'ün aynı dönemine (281,4 milyon TL) göre önemli ölçüde artmıştır.
- Nakit Pozisyonu: Tüm faaliyetler sonucunda dönem başındaki 115,1 milyon TL'lik nakit ve nakit benzerleri, enflasyon etkisi de dahil olmak üzere dönem sonunda 228,4 milyon TL'ye ulaşmıştır.
2. Portföy ve Operasyonel Faaliyetler
2.1. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller
Grubun portföyü, biri faal AVM diğeri geliştirme potansiyeli olan arsa olmak üzere iki ana gayrimenkulden oluşmaktadır.
- Panora Alışveriş ve Yaşam Merkezi:
- Konum ve Değer: Ankara, Çankaya'da bulunan AVM, Grubun ana gelir kaynağıdır. 31 Aralık 2024 tarihli bağımsız değerleme raporuna göre KDV hariç piyasa değeri 10,08 milyar TL'dir.
- Güçlü Yönler ve Fırsatlar: Ankara'nın üst gelir grubunun yaşadığı bir bölgede yer alması, ulaşım akslarına yakınlığı, yüksek reklam kabiliyeti ve çevresinde artan yatırımlar AVM'nin değerini desteklemektedir.
- Tehditler: Yakın çevredeki Kuzu Effect AVM ve One Tower Alışveriş Merkezi gibi rakiplerin varlığı ve ülke ekonomisindeki genel belirsizlikler potansiyel riskler olarak belirtilmiştir.
- Dikmen-Çankaya Arsası:
- Özellikler ve Değer: 27 Kasım 2023'te Özelleştirme İdaresi Başkanlığı'ndan satın alınan 24.171,80 m²'lik arsa, "Gelişme Konut Alanı" imarına sahiptir. 31 Aralık 2024 tarihli değerleme raporuna göre KDV hariç piyasa değeri 1,62 milyar TL'dir.
- Finansal Durum: Arsa alımıyla ilgili taksit ödemeleri için Vakıf Katılım Bankası'ndan gayri nakdi kredi kullanılmakta olup, banka tarafından arsa üzerine 1,5 milyar TL tutarında ipotek tesis edilmiştir.
- Potansiyel: Ankara'nın prestijli bir konut bölgesinde yer alması, gelecekteki proje geliştirme faaliyetleri için önemli bir fırsat sunmaktadır.
2.2. Kiralama ve Kurumsal Faaliyetler
- Kiracı Değişimleri: 2025'in ilk dokuz ayında KFC, Pull&Bear gibi altı marka ile sözleşmeler feshedilirken; Türk Telekom, Bluemint gibi dört yeni marka ile sözleşme imzalanmıştır.
- Kâr Dağıtım Politikası: Şirketin ana sözleşmesinde de belirtildiği üzere, dağıtılabilir kârın en az %75'inin pay sahiplerine nakden dağıtılması politikası sürdürülmektedir. Bu politika, yeni vergi mevzuatı karşısında şirketin %10'luk indirimli orandan faydalanmasını sağlamak için kritik öneme sahiptir.
- 2025 Temettü Ödemeleri: 25 Nisan 2025 tarihli Genel Kurul kararı uyarınca, 2024 yılı kârından doğan temettülerin ödemesi dört taksit halinde (30 Nisan, 28 Mayıs, 25 Haziran, 23 Temmuz 2025) tamamlanmıştır.
3. Önemli Gelişmeler ve Riskler
3.1. Vergi Mevzuatı Değişikliği
Dönemin en önemli gelişmesi, GYO'ları etkileyen vergi düzenlemesidir.
- Yeni Düzenleme: 7524 sayılı Kanun ile GYO kazançlarına uygulanan kurumlar vergisi istisnası kaldırılmıştır. 1 Ocak 2025'ten itibaren, taşınmazlardan elde edilen kazançların en az %50'sinin kâr payı olarak dağıtılması şartıyla %10, bu şart sağlanmazsa %30 oranında kurumlar vergisine tabi olunacaktır.
- Şirkete Etkisi: Panora GYO yönetimi, yerleşik kâr dağıtım politikası çerçevesinde %10'luk orandan vergilendirileceği varsayımıyla hareket etmiş ve mali tablolarına bu doğrultuda ertelenmiş vergi yükümlülüğü yansıtmıştır. Bu durum, 2025 yılı net kârını doğrudan etkileyen ana faktör olmuştur.
3.2. Finansal Risk Yönetimi
- Kur Riski: Grup, 30 Eylül 2025 itibarıyla 1,36 milyon TL net yabancı para varlık pozisyonuna sahiptir. Bu, 31 Aralık 2024'teki 7,1 milyon TL'lik net yabancı para yükümlülük pozisyonuna kıyasla önemli bir iyileşmedir. Yapılan duyarlılık analizine göre, döviz kurlarında %20'lik bir değişimin vergi öncesi kâr/zarar üzerindeki etkisi sadece 271 bin TL ile sınırlıdır, bu da kur riskinin oldukça düşük olduğunu göstermektedir.
- Operasyonel Risk: Şirketin ana riski, gelirlerinin büyük oranda tek bir varlığa, Panora AVM'ye bağlı olmasından kaynaklanmaktadır. AVM doluluk oranlarının yüksek seviyede tutulması ve kira gelirlerinin düzenli tahsili, bu riskin yönetilmesindeki temel unsurlardır.
3.3. Hisse Performansı
PAGYO pay senedi, 1 Ocak 2025 – 30 Eylül 2025 tarihleri arasında Borsa İstanbul'da güçlü bir performans sergilemiştir.
- Fiyat Hareketi: Dönem içinde 57,00 TL ile 94,00 TL fiyat aralığında işlem gören hisse senedi, döneme 64,50 TL'den başlayıp 87,00 TL'den kapanış yapmıştır.
- Getiri Karşılaştırması: PAGYO pay senedi bu dönemde yaklaşık %35 oranında değer kazanırken, aynı dönemde BIST 100 endeksindeki artış yaklaşık %12 seviyesinde kalmıştır. Bu, hissenin endekse göre belirgin bir pozitif ayrışma gösterdiğine işaret etmektedir.